Общие положения депозитарных программ
www.k2kapital.com 27.03.2007


В ряде стран в отношении большинства инвесторов существуют ограничения на покупку акций на зарубежных биржах или вложение средств в активы, номинированные в иностранной валюте. Для тех инвесторов, на которых ограничения не распространяются, значительные издержки, связанные с приобретением иностранных активов, нередко являются весьма существенным обстоятельством, удерживающим от выхода на зарубежные рынки ценных бумаг. Депозитарные расписки позволяют преодолевать государственные границы и законодательные барьеры и могут рассматриваться в качестве эффективного инструмента для приобретения инвесторами иностранных активов.

Такой инструмент фондового рынка, как депозитарные расписки, известен с 1927 года, когда у американских инвесторов появилась возможность покупать акции неамериканских компаний. С тех пор депозитарные расписки получили широкое признание и развились в гибкий инструмент, который позволяет эмитенту привлекать инвестиции из других стран.

Понятие депозитарной расписки

Технически депозитарные расписки являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющими держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции (в том числе, привилегированные) или долговые обязательства иностранной компании. Депозитарная расписка служит эквивалентом определенного числа акций иностранного эмитента, находящихся в депозитарии кастодиального банка в стране эмитента. На самом деле фактически обращающимся инструментом являются депозитарные акции, выпущенные на иностранные базовые активы, тогда как депозитарные расписки представляют собой сертификаты на депозитарные акции, однако обычно эти термины считаются равнозначными и взаимозаменяемыми.

Как правило, депозитарные расписки котируются и торгуются на бирже по таким же стандартам, как и акции. К депозитарным распискам применяются процедуры совершения сделок и расчетов по сделкам, установленные на рынке, на котором они торгуются. Благодаря относительной простоте проведения операций, депозитарные расписки остаются привлекательным объектом инвестиций для тех инвесторов, которые хотят приобрести ценные бумаги иностранных компаний.

Соотношение между количеством выпущенных депозитарных расписок и депонированных акций

Депозитарные расписки разных компаний могут соответствовать разному количеству акций. Соотношение между количеством акций и выпущенных на них депозитарных расписок в значительной степени определяется ценовым диапазоном, в котором торгуется большинство бумаг на выбранной фондовой бирже. В результате одна депозитарная расписка может представлять как несколько акций, так и определенную часть акции. В действующих программах депозитарных расписок соотношение колеблется в широком интервале от 1 к 100000 (1 расписку представляют 100000 акций) до 1000 к 1 (1000 депозитарных расписок соответствует 1 акции), хотя наиболее распространенным является соотношение 1 к 1 (т.е. одна депозитарная расписка представляет одну акцию).

Механизм выпуска депозитарных расписок

Для того чтобы инициировать программу выпуска депозитарных расписок, эмитент привлекает команду консультантов, в которую, как правило, входят представители инвестиционных банков, юристы и специалисты по финансовой отчетности. Компания-эмитент также выбирает банк-депозитарий, своего главного партнера, с которым заключает так называемое депозитарное соглашение. На основе этого соглашения депозитарный банк предоставляет определенные услуги для эмитента и держателей депозитарных расписок. В частности, банк-депозитарий производит непосредственно выпуск депозитарных расписок, приводит программу в соответствии с требованиями регулирующих органов. Кроме того, банк-депозитарий выбирает кастодиальный банк в стране эмитента, в котором будут депонированы базовые ценные бумаги, т.е. сами акции (реже облигации) иностранной компании. Депозитарные расписки покупаются брокерами и попадают на рынок ценных бумаг.

Во время действия депозитарной программы базовые акции хранятся в кастодиальном банке в стране эмитента на счету банка-депозитария. Кастодиальный банк регулярно отчитывается о наличии депонированных акций. Банк-депозитарий производит управление счетом компании-эмитента, а также расчеты по решениям руководства компании и выплате дивидендов. Также через банк-депозитарий брокеры проводят расчеты по сделкам с депозитарными расписками.

Виды депозитарных расписок

Депозитарные расписки часто связывают с рынком, на котором они торгуются, или с правилами или требованиями регулирующих органов, согласно которым была инициирована та или иная программа выпуска депозитарных расписок. Главным образом, выделяют два вида расписок:
- Американские депозитарные расписки (АДР). Торгуются на фондовом рынке США;
- Глобальные депозитарные расписки (ГДР). Это расписки, доступные инвесторам на двух или более рынках за пределами страны эмитента. Обычно выпускаются в соответствии с американским законодательством: правилами Rule 144A и Regulation S Акта о ценных бумагах от 1933 года.

Американские депозитарные расписки

В зависимости от целей, преследуемых компанией или инвесторами, программы АДР делятся на спонсируемые, неспонсируемые и частного размещения.

Неспонсируемые программы инициируются финансовыми институтами в ответ на интерес инвесторов к определенной иностранной компании при отсутствии возражений со стороны этой компании. Выпуск неспонсируемых АДР могут осуществлять сразу несколько банков-депозитариев; такие расписки обращаются исключительно на внебиржевом рынке. Неспонсируемые программы были распространены на начальном этапе, однако в настоящее время они практически не используются. Наибольшей популярностью сейчас пользуются спонсируемые АДР, размещаемые по инициативе компании в целях мобилизации иностранного капитала.

Уровни спонсируемых программ АДР

В зависимости от требований, предъявляемых SEC к финансовой и бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов, различают три уровня спонсируемых программ.

К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, к ней также не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются в так называемых “Розовых листках” (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Весьма распространена ситуация, при которой иностранная компания сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня.

К компаниям, продвигающим программы АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям. Бухгалтерская отчетность предоставляется в соответствии с GAAP. Программы второго уровня предполагают включение АДР в листинг ведущих американских бирж - NYSE, Nasdaq, AMEX. В отношении АДР, обращающихся на американских биржах, доступен тот же объем информации, что и в отношении ценных бумаг американских корпораций. Раскрытие информации этими компаниями регулируется SEC. Депозитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке. В отличие от первых двух уровней, АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении. Данный уровень депозитарных расписок позволяет иностранным компаниям привлекать капитал на американском фондовом рынке, и потому представляет для эмитентов наибольший интерес.

Иностранный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с SEC Rule 144A (RADR) и/или SEC Regulation S. В этом случае к программам депозитарных расписок предъявляются минимальные требования, и регистрации в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограниченного круга инвесторов. В первом случае расписки приобретаются отдельными крупными институциональными инвесторами, или так называемыми квалифицированными институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB). Программы, продвигаемые в соответствии с Regulation S, позволяют мобилизовать капитал посредством офшорного размещения депозитарных расписок среди неамериканских инвесторов.

Налогообложение

С доходов, полученных от владения депозитарными расписками, могут взиматься налоги как в стране нахождения компании, выпустившей депозитарные расписки, так и в стране, где данные расписки обращаются. При определенных обстоятельствах (например, при наличии договора об устранении двойного налогообложения), налоги, уплаченные в одной стране, могут быть зачтены при уплате налогов в другой стране.

Определение цены депозитарной расписки

Теоретически цена депозитарных расписок определяется стоимостью базовых активов, конвертированной в доллары по текущему курсу и скорректированной с учетом соотношения между количеством расписок и акций и транзакционными издержками, главным образом, комиссии банку-депозитарию:

Цена депозитарной расписки = цена обыкновенной акции в долларах х коэффициент + транзакционные издержки

Однако реальная цена может отличаться от теоретической в связи с тем, что спрос на расписки и базовые активы в стране эмитента может колебаться. Как следствие, депозитарные расписки могут торговаться со скидкой или премией, что создает возможность для осуществления арбитражных сделок. Данная возможность является следствием кратковременного (секундного или минутного) спреда между стоимостью ценных бумаг на разных рынках. При появлении такой возможности брокеры покупают более дешевую из двух бумаг (занимают по ней длинную позицию) и продают более дорогую (занимают по ней короткую позицию). В результате повысившегося спроса стоимость ценной бумаги, торгуемой со скидкой, увеличивается. Более дорогая бумага, напротив, дешевеет вследствие возросшего объема продаж. В конечном счете, эти операции приводят к выравниванию цен.

Факторы риска

Необходимо подчеркнуть, что, помимо традиционного риска, сопровождающего любые инвестиции в ценные бумаги, покупка депозитарных расписок может быть связана с такими видами риска, как страновый и валютный. Влияние странового риска обусловлено привязкой расписок к иностранным базовым активам. Это означает, что усиление политической или экономической нестабильности в соответствующей стране может негативно отразиться на стоимости ценных бумаг эмитента, торгующихся на местном рынке, а это, как следует из вышеуказанной формулы, неизбежно приведет к падению стоимости депозитарных расписок. Что касается колебаний валютных курсов, то, например, АДР, номинированные в долларах, предлагают инвесторам более высокую доходность в периоды, когда курс доллара снижается. Соответственно, при укреплении американской валюты доходность АДР падает в большей степени, чем акций этих компаний, торгующихся на национальных биржах.

Листинг на биржах

Чтобы значительно расширить круг инвесторов, компания может быть заинтересована в листинге депозитарных расписок на биржах. Речь идет о крупнейших биржах: NYSE, Nasdaq и Amex в США, LSE и Deutsche Borse в Европе.

Наиболее престижным в США считается прохождение листинга на NYSE. Иностранные компании, проводящие листинг депозитарных расписок на NYSE, могут выбрать листинг или по международным стандартам, альтернативе, разработанной специально для неамериканских компаний, или по национальным стандартам. Листинг на NYSE считается очень престижным, однако программы депозитарных расписок в США являются самыми сложными и дорогостоящими в связи с действием на территории США закона Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), регулирующего корпоративное управление. В соответствии с данным законом в компаниях должна существовать система внутреннего контроля за составлением корпоративной отчетности, а эффективность системы должна проверяться независимым аудитором. За искажение отчетности для главного исполнительного директора и финансового директора компании предусмотрена уголовная ответственность. Вместе с тем, с вступлением закона в силу в 2002 году объемы информации, подлежащей раскрытию, существенно увеличились.

Для того чтобы соответствовать требованиям закона Сарбейнса-Оксли компаниям приходится затрачивать дополнительные ресурсы, а уголовная ответственность руководства компании представляет собой фактор риска.

Требования к листингу на европейских биржах формально проще. В Лондоне на LSE существует две площадки, различающиеся требованиями к компаниям, проходящим листинг: основной рынок (Main market) и рынок альтернативных инвестиций (Alternative investments market). Основной рынок регулируется Листинговым агентством Великобритании (United Kingdom Listing Authority), в то время как регулирование AIM осуществляется самой биржей. Кроме того, на основной рынок распространяется действие Директивы ЕС по стандартам эмиссии, принятой в 2005 году и установившей единые правила листинга в Европе. По сути, AIM, созданная для молодых, развивающихся компаний, остается единственным нерегламентируемым рынком в Европе.

Листинг на Deutsche Borse отличается своей относительной дешевизной. Deutsche Borse предлагает три стандарта прозрачности или, другими словами, три уровня требований к листингу: вступительный стандарт, общий стандарт, первоклассный стандарт. Вступительный стандарт позволяет ценным бумагам компании обращаться на регулируемом неофициальном рынке, два других более высоких стандарта – на рынке, на который распространяется действие законодательства ЕС. Таким образом, компании, соответствующие общему и первоклассному стандарту, подпадают под действие нормативно-правовых актов Европейского союза, и для выхода на любую другую биржу ЕС эмитенту не потребуется приводить свою деятельность в соответствии с другими требованиями.

Заключение

С течением времени интерес к депозитарным распискам как со стороны инвесторов, так и со стороны компаний не угасает. Инвесторов привлекает возможность диверсификации портфелей и с точки зрения географии, и с точки зрения секторов экономики, к которым принадлежат компании-эмитенты. Компании заинтересованы в выходе на наиболее развитые фондовые рынки мира. Это позволяет им не только привлечь значительные средства, но и положительным образом сказывается на их имидже. Кроме того, программы депозитарных расписок часто становятся причиной позитивных изменений в практике корпоративного управления в компаниях-эмитентах, в отношениях с инвесторами, а также являются причиной введения признанных во всем мире стандартов финансовой отчетности: МСФО и GAAP.

Оглавление раздела