Жаныбек Айгазин

Центр исследований прикладной экономики,

До последнего времени Япония являлась второй экономикой мира по объему производимого валового внутреннего продукта, занимала третье место по доле ВВП в мировом ВВП, измеренного по паритету покупательной способности и четвертое место в мировом экспорте и импорте. Однако в 2010 г. Китай смог обойти и выйти на второе место по ВВП.

Землетрясение Тохоку, цунами и катастрофа АЭС "Фукусима-1" привнесли свои коррективы в жизнь государства и населения. Так ли страшны последствия этих событий для страны, какие ресурсы есть у экономики для восстановления, как скоро произойдет восстановление? Ответ кроется в модели государства, ментальности домохозяйств и плановому способу управления экономикой. Начиная с конца второй мировой войны ни одно государство в мире никогда не добивалось таких удивительных результатов, как Япония в период 1950-1970-х гг. Страна, перенесшая поражение в войне, оккупацию (до 1952 г.), репарации (по Сан-Францисскому мирному договору 1 трлн. 30 млрд.иен), конфискацию зарубежных активов (на сумму 25 млрд.долларов США), демонтаж и изъятие промышленного оборудования, ядерные бомбардировки Хиросимы и Нагасаки, восстала как Феникс из пепла и весь мир заговорил о "японском экономическом чуде".

Средний темп экономического роста (ВВП методом производства) в этот период составил более 7% в год (1967-1970 гг. темп превышал 10%), причем если принять измерение экономического роста изменением реального ВВП методом использования, то средний темп составил более 10%. Численность населения с 1950 г. по 1980 г. выросла на 40% до 117,1 млн.человек, увеличение производства добывающих отраслей промышленности составляло 6% в год, обрабатывающих отраслей – 10%, строительство росло на 9% в год. Экономический рост обеспечивался за счет сельского хозяйства и рыболовства, обрабатывающей промышленности, торговли, транспорта и связи. Благосостояние нации улучшалось вместе с экономикой: месячный номинальный доход домохозяйства увеличился с 1950 г. по 1980 г. в 26 раз, при том, что годовая инфляция товаров не превышала 7% (кроме нефтяного шока 1973-1974 гг. 12,5% и 26,6% соответственно), средний рост цен на услуги составлял в среднем 8%. В стране действовала система пожизненного найма работников. Количество жилищ с удобствами, находящихся на правах частной собственности выросло более чем в 2 раза. Сбережение на 1 домохозяйство выросло с 302,3 тыс.иен (839 долларов США по тому курсу) в 1959 г. до 5212 тыс.иен (25,3 тыс.долларов США) в 1979 г. или в 17 раз.

Динамика реального ВВП (методом производства)Японии за 1956-1979 годы (1990=100%)

[978x394]

Источник: Статистическое бюро Министерство внутренних дел и коммуникаций Японии

Теоретическими предпосылками для формирования подобной модели экономики служила концепция самоподдерживающегося роста У.Ростоу (или теория стадий экономического роста), согласно которой Япония путем ускоренной индустриализации сделала скачок к обществу западного типа. Причем страна по У.Ростоу уже находилась с 1940 г. на четвертой стадии "движение к зрелости", на которой происходит становление индустриального общества, увеличивается норма накоплений до 20%, развивается процесс урбанизации, повышается доля квалифицированного труда. Согласно концепции чтобы рост стал самоподдерживающимся, необходимо выполнение: 1) резкое увеличение доли производственных инвестиций в национальном доходе (с 5% до 10% как минимум); 2) стремительное развитие одного или нескольких секторов промышленности; 3) политическая победа сторонников модернизации экономики над защитниками традиционного общества; 4) возникновение очагов новой институциональной структуры должно обеспечить распространение первоначального импульса роста на всю экономическую систему (путем мобилизации капитала из внутренних источников, реинвестиции прибылей и т.д) (1).

Данные условия были верны для Японии. В 1950-1970-х гг. страна интенсивно проводила индустриализацию и заложила основу будущей инновационной составляющей. Доля валового накопления основного капитала составляла треть ВВП (для США и Великобритании того времени 15-20% к ВВП, Франции – 20-25%), ставка делалась на развитие обрабатывающих отраслей, наукоемких отраслей, транспорт и связь. Из роли догоняющей экономикой страна выбилась в число развитых стран.

Япония строила инновационную экономику и совершила скачок в постиндустриальный век. Первоначально начав с импорта технологий, их реинжиниринга и усовершенствования, страна перешла к экспорту высокотехнологичной продукции и технологий. За 1950-1970 гг. количество подаваемых на регистрацию патентов, изобретений, торговых марок, промышленных образцов и дизайнов выросло в 7 раз, количество их зарегистрированных – в 5,5 раз. Инновационные механизмы государственной политики, заложенные в те годы увеличило количества компаний, институтов, университетов и прочих, занимающихся исследовательской работой: в 1953 г. их было зафиксировано 1192 единицы, в 1979 г. – 17629, причем в 5 раз возросло количество персонала, задействованного в этих работах. Доля затрат на НИОКР к ВВП ежегодно составляет в Японии 3%, а в США – 2,5%.

Успехи базировались на выбранной модели экономики страны – японский капитализм не является рыночной экономикой в классическом понимании. В 1950-1960 гг. правительство взяло на себя руководящую роль. По словам П.Кругмана Япония имеет на мировых рынках отличительный имидж – корпорация Japan Inc. с централизованно управляемой экономикой. Где компании являются проводниками государственной политики (2).

Аналитики утверждали, что рост экономики Японии является результатом правильно сформулированных основных принципов и лучшего способа управления экономикой; другие утверждали, что Япония создала фундаментально отличную экономическую систему, новую и совершенную форму капитализма.

В этот период страна проводила политику, стимулирования экспорта и сбережений. Японское правительство в лице Министерства международной торговли и индустрии определяло стратегические направления и точки роста отраслей, на которых базировались усилия государства для занятия ниш мирового рынка. Компании этих отраслей имели государственную поддержку (мягкие кредиты под государственную гарантию) не заботились о рентабельности, а целенаправленно наращивали свою долю на мировом рынке, выдавливая иностранных конкурентов. Рост экономики определялся стратегическими решениями правительства, благодаря чему усилия и ресурсы концентрировались на отдельных отраслях и фирмах, а остальной сектор двигался, ориентируясь на эти отрасли.

Для обеспечения ускоренного развития помимо фискальных мер, были использованы монетарные послабления для стимулирования кредитования экономики низкими процентными ставками и улучшения бизнес-среды. Резко возрастает экспорт, обусловленный широкой индустриализацией и улучшением конкурентоспособности японских товаров.

Экспорт за период 1950-1979 гг. вырос в 110 раз, причем в структуре экспорта вначале доминировала продукция легкой промышленности (26% от экспорта текстиль и текстильные изделия в 1962 г.), металлы, руды и продукция из них (26% от экспорта), то к 1979 г. более половины экспорта приходилось на высокотехнологичную продукцию (машины, оборудование, аппаратура, транспортное оборудование, приборы, инструменты, электроника). Причем Япония, имея небольшие запасы полезных ископаемых, в эти годы становится одним из крупнейших экспортеров продуктов металлургии и продукции последующих переделов (около 40% экспорта) на мировой рынок.

За этот период отрицательное сальдо внешней торговли (по платежному балансу) наблюдалось только в десяти годах из тридцати: положительное сальдо увеличилось с 34 млн.долларов США до 24,6 млрд. долларов США. Рост экспорта привел к накоплению страной значительных резервов иностранной валюты, что стимулировало экспорт капитала. Согласно принципу двойной записи платежного баланса текущий счет уравновешивается счетом движения капитала, т.е. если по текущему счету профицит, то по счету движения капитала будет отрицательное сальдо. Япония в это время начинает иметь стабильное отрицательное сальдо движения капитала, причем вывоз долгосрочного капитала японскими компаниями увеличился со 100 млн.долларов США в 1950 г. до 16,3 млрд.долларов США в 1989 г.

Отрицательное сальдо движения долгосрочного капитала показывает, что страна не привлекала значительных иностранных капиталов для модернизации экономики, а наоборот начинает предоставлять и инвестировать, однако не в тех масштабах как США. Прямые иностранные инвестиции частного сектора в 1961 г. составили 98 млн.долларов США, однако в 1973 г. они выросли до 3,1 млрд.долларов США.

Положительное сальдо внешней торговли помимо притока иностранной валюты должно было по идее создать тренд на ревальвацию иены и давление на инфляцию. Однако, волатильность цен на внутреннем рынке не отражалось на обменном курсе иены, хотя внешняя торговля осуществлялась в долларах, а США являлись самым крупным торговым партнером. Курс попросту фиксировался. В период 1950-1970 гг. базовый арбитражный курс за 1 доллар США составлял 360 иен, 1 фунт стерлингов за 1950-1966 гг. стоил 1008 иен. В то время как инфляция имела хорошую амплитуду: например в 1957 г. инфляция товаров составила 3,5%, а в следующем году вообще наблюдалась дефляция в 2,1%. Индекс потребительских цен в 1973-1974 гг. был вообще рекордным за всю послевоенную историю – он вырос на 11,6% и 23,2% соответственно, что было итогом "нефтяного эмбарго" ОПЕК или "нефтяного шока", когда мировая цена на нефть за два года подскочила с 3 долларов США за 1 баррель до 12 долларов США. Для экономики Японии это имело далеко идущие последствия, так как страна является нетто-импортером нефти.

Уровень цен и обменный курс иены за 1956-1989 гг. (ежегодное % изменение)

1 – в среднем за 1971-1975 гг.

2 – в среднем за 1971-1989 гг.

Источник: Статистическое бюро Министерство внутренних дел и коммуникаций Японии 

Годы мирового нефтяного шока не прошли даром для мировой экономики, приведя к толчку поиска альтернативных источников энергии и развития энергосберегательных технологий, где Япония по праву можно считать одним из лидеров. Нефтезависимые страны стали пропагандировать экономию энергии на бытовом уровне – в специальном послании конгрессу по вопросам энергетики от 29 июня 1973 г. президент США Р. Никсон призывает американцев к экономии. Для японцев это было излишним. Культ бережливости, как ментальная черта Японии, вкупе с полномасштабными разработками в поисках альтернативных источников энергии способствовали снижению энергозависимости страны. Ставка в среднесрочной перспективе была сделана на развитие атомной энергетики – Япония выбилась в первую тройку стран по выработке ядерной электроэнергии.

Япония была и есть одним из крупнейших потребителей нефти – на ее долю приходилось 10% мирового потребления нефти (269 млн.тонн в 1973 г.) и она занимала третье место после США и СССР. В структуре импорта в 1973 г. минеральное топливо (более четырех пятых составляют нефть и ее производные) занимало 40%, однако к 1989 г. оно упало в 2 раза. Энергосбережение и использование альтернативных источников довело потребление нефти Японией в общемировом потреблении до 7% (209,3 млн.тонн) в 1987 г., хотя и по сей день она входит в тройку крупнейших потребителей, однако если сравнить с другими странами, то потребление снизилось. Если сопоставить натуральный объем нефти на 1 доллар произведенного ВВП, то получится, что для производства 1 доллара японского ВВП в 1970 г. было необходимо потребление 1 тонны нефти, в 1979 г. – 0,26 тонн, в 1989 г. – 0,079 тонн; для США эти цифры следующие: 0,67 тонн, 0,34 тонны и 0,16 тонн соответственно.

В это время происходит увеличение чистого экспорта во взаимной торговле с США, где во главе угла стояла проблема курса иены. Именно недооцененность обменного курса стала основной проблемой в двухсторонних отношениях. США, потребляющее треть экспорта японских товаров было обеспокоено нарастающим активным сальдо внешней торговли Японии (в 1963 г. сальдо было отрицательным -0,570 млрд.долларов США, к 1989 г. оно составило 48 млрд.долларов США).

США на протяжении 1970-х гг. имело положительные темпы роста экономики – 3,2% в среднем за все десятилетие, кроме 1974-1975 гг. когда снижение реального ВВП составило 0,6 и 0,4% соответственно, что было обусловлено нефтяным шоком и стартом "свободного плавания доллара". Рост экономики происходил благодаря военно-промышленному комплексу (война во Вьетнаме) и увеличением инвестиций частного сектора. В 1971 г. президент Никсон отправляет в свободное плавание доллар США, завершающее эру "золотого стандарта" Бреттон-Вудской системы. Кризис доллара привел к необходимости ревальвации иены в том же 1971 г. для сохранения паритета в двухсторонней торговле: иена укрепилась по отношению к доллару на 14% (с 360 иен до 308 иен), в итоге экспорт в США возрос на 26%, а чистый экспорт с США вообще увеличился с 380 млн.долларов США в 1970 г. до 2,5 млрд.долларов США. Свободно-плавающий курс доллара привел к увеличению экономики, однако сальдо внешней торговли не улучшилось, а с 1972 г. весь чистый экспорт США вообще имеет постоянный дефицит из года в год (с 3,4 млрд.долларов США в 1972 г. до 145 млрд.долларов США в 1987 г.).

Несмотря на увеличивающееся положительное сальдо внешней торговли, монетарные власти по прежнему недооценивали реальный курс иены к доллару. Помимо перехода иены к свободному плаванию монетарная политика в целях стимулирования инвестиций в экономику принимает экспансионистский тренд. На протяжении всего десятилетия 1970-х гг. ставка процента в экономике в реальном выражении становится отрицательной (официальная учетная ставка Банка Японии ниже уровня инфляции), уровень монетизации экономики увеличивается с 65% (1970 г.) до 82% (1979 г.), ВВП в номинальном выражении увеличивается в 3 раза, а денежный агрегат "М2+CD" увеличивается в 3,8 раза, средняя за десять лет ставка по долгосрочным кредитам ниже уровня среднего размера инфляции.

Продолжавшаяся структурная перестройка экономики Японии на современной технологической основе и рост конкурентоспособности экспортных товаров еще больше интегрировала страну в мировые хозяйственные связи. Происходит заметное увеличение покупательной способности иены в условиях стабильного денежного обращения и цен. Однако доллар, упрочивающий свои позиции как мировая резервная валюта вкупе с мощью экономики США, становится недооцененным. Рост кура иены был привязан к политическим решениям США, направленные на поддержание искусственно заниженного курса доллара, так как администрация США не оставила попыток поменять знак сальдо внешней торговли и на этой основе попытаться сократить дефицит во внешней торговле с Японией и в целом в платежном балансе.

Искусственный курс доллара повышал дисбаланс торговых операций и привел к расширению спекулятивности финансовых рынков. Введенная Ямайской валютной системой элементы мировых денег (система СДР – специальные права заимствования) и формирование валютных резервов привели к усилению процессов глобализации. В середине 1980-х гг. координация макроэкономической политики промышленно развитых стран стала более тесной. К февралю 1985 г. курс доллара достиг рекордно высокого уровня – он обменивался на 260 иен и на 3,3 дойчемарки. В связи с этим центральные банки промышленно развитых стран осуществили совместную интервенцию на валютных рынках с тем, чтобы снизить курс доллара (3).

В сентябре 1985 г. в Нью-Йорке в отеле Плаза было заключено соглашение между министрами финансов США, Японии, Западной Германии,Франции и Великобритании о снижении курса доллара против валют данных государств и в последующем центральные банки должны координировать политику. В итоге базовый арбитражный курс иены к доллару в 1986 г. укрепился до 185 иены с 254 иен в 1985 г., а к 1989 г. курс вообще составил 130 иен за 1 доллар США. Это соглашение укрепило позицию доллара США в мировой экономике как резервной валюты и привело к ревальвации иены, что несколько отразилось на японском экспорте, также стало стимулом для увеличения негативного сальдо счета движения капитала и привело к росту реальных доходов населения, которое начало вкладывать сбережения в спекулятивные инструменты.

"Плазненское соглашение" имело широко идущие последствия в либерализации валютного курса. Многие экономисты сходятся во мнении, что именно это соглашение оказалось ключевым для формирования "мыльного пузыря".

Экономика мыльного пузыря, потерянное десятилетие и ловушка ликвидности

Япония вступила в мировой экономический бум 1980-х гг., конец которых ознаменовался спекуляциями на рынке недвижимости, "экономикой мыльного пузыря" и "потерянное десятилетие".

В это время в мире Япония ассоциировалась с такими понятиями, как экономическое чудо, кайдзен, самурай, японские автомобили и т.д. На этот период приходится расцвет экономики Японии, выход ее на второе место в мире, что способствовало популяризации деловой литературы на темы "бизнес по-японски", "менеджмент по-японски". В этот ряд можно поставить и еще одно японское "достижение" – "экономику мыльного пузыря", давшее науке пищу для исследований.

США вступила в стадию "эпоха высокого массового потребления" согласно концепции самоподдерживающегося роста в 1960-х гг., для Японии эта стадия началась с 1980-х гг., причем, если считать, что на четвертую стадию Япония вступил в 1940 г., а она должна длиться по У.Ростоу 60 лет, то она преодолела стадию "движение к зрелости" за 40 лет, причем темпы развития были выше, чем у других развитых стран.

Годы постоянного роста (кроме 1974 г. – снижение ВВП на 1,6%) к концу 1980-х гг. принесли веру в невозможность экономических катаклизмов, обеспечила работоспособность модели самоподдерживающегося роста и планового регулирования экономики. Мягкая монетарная политика, рост благосостояния населения, возрастание роли Японии в мировых хозяйственных связях, стабильность политической системы и отсутствие социальных конфликтов привели к аккумуляции позитивного настроя касательно будущих перспектив. Ежегодное увеличение экономики за период 1980-1989 гг. составило в среднем более 6%, тогда как в США – 3%, Великобритания – 2,5%.

Динамика реального ВВП Японии за 1980-1999 годы (1995=100%)

[976x485]

Источник: Статистическое бюро Министерство внутренних дел и коммуникаций Японии 

Стабильность политического курса и благополучие экономики стало результатом конфуцианского спокойствия и неконфликтной ментальности. Общество в Японии не сильно дифференцированно относительно других развитых стран мира. Нет большого расслоения населения по группам с различными доходами: в 1979 г. коэффициент Джини измеренный по годовому доходу домохозяйств составлял 0,271, а к 1989 г. 0,293. В обществе не наблюдаются социальных конфликтов и протестных настроений занятых: если в 1980 г. было зарегистрировано 1133 забастовок и локаутов, то к 2000 г. всего 118 случаев, а в 2008 г. – 52 случая.

В 1980-е гг. была продолжена финансовая либерализация для стимулирования инвестиций и роста экономики, увеличивая тем самым торговые профициты. Политика дешевых денег продолжила снижение процентных ставок для экономики и приводила к позитивным результатам. Официальная учетная ставка Банка Японии (дисконтная ставка по коммерческим счетам и процентная ставка по государственным облигациям) снизилась с 7,25% в 1980 г. до 2,5% в 1988 г., в то время как инфляция упала с 7,9% до 0,7%.

Несмотря на низкие процентные ставки по депозитам население все больше увеличивала свои сбережения. В этом как раз загадка ментальности японцев. Вкладчики банков в Японии в большей степени, чем в любой другой стране мира, уверены, что власти никогда не допустят потери сбережений населения в каком-либо банке, поэтому население в малой степени задумываются над тем, что делают банки с их деньгами. Средняя склонность к сбережениям у домохозяйств в 1981 г. составляла 20,8%, а к концу десятилетия – 24,9%; коэффициент Энгеля (показывает удельный вес расходов на питание в общем объеме потребительских расходов) снижался с 27,8% до 24,3%. В то же время банки начисляли по депозитам проценты, не обеспечивающих сохранность от инфляции: ставки по обычным депозитам банков снизились с 2,75% в 1980г. до 0,5% в 1989г., по почтовым сбережениям 4,08% и 1,92% соответственно. В ежегодных сбережениях домохозяйства преобладали депозиты (62% в 1980 г. и 46,2% в 1989 г.), страховки (20,4% и 24,4%) и ценные бумаги, доля которых увеличилась с 17,7% до 30% в структуре ежегодных сбережений.

Согласно балансу экономики Японии только домохозяйства владели к 1989 г. четвертью совокупных активов всей экономики (в ценах 1990 г.) на сумму 2 581,0 трлн.иен (19 854,2 млрд.долларов США), из них ликвидных (финансовых) активов – 958,4 трлн.иен (7 372,0 млрд.долларов США).

В это время Япония становится одной из богатейших экономики мира, в 1988 г. балансовая стоимость основных средств (в ценах 1990 г.) стала больше стоимости фиксированных активов США – 6 356,8 млрд.долларов против 5 573,0 млрд.долларов. Чтобы это понять необходимо сказать, что политика правительства и компаний того времени мало заботилась об эффективности – ставка была сделана на экспансию и на размер.

Накопленные значительные финансовые ресурсы должны были найти себе применение. Бурная индустриализация привела к заполнению всех ниш реального сектора. Компании и домохозяйства хотели максимально зарабатывать, поэтому ликвидность начала перемещаться в рисковые и спекулятивные виды деятельности – недвижимость и фондовый рынок. В итоге нефинансовые компании и домохозяйства начали использовать леверидж для увеличения объема операций. Объем кредитов экономике, выданных местными банками, увеличился за 1980-1989 гг. в 2 раза, тогда как объем промышленного производства вырос только в 1,7 раза в номинальном выражении. Если в 1970 г. 43% кредитов приходилось на промышленность, то к концу 1989 г. только 16,7%, тогда как доля секторов "Банки и страхование", "Недвижимость", "Услуги" и "Кредиты населению" увеличились с 24% в 1977 г. до 51,6% в 1989 г. Рассматривая степень их эффективности для экономики Японии, то можно сделать вывод о незначительной отдачи: если объем кредитов, выданных банками финансовому сектору и сектору недвижимости за 1980-е гг. увеличились 5,6 и 4 раза соответственно, то их валовая добавленная стоимость в реальном выражении увеличилась только в 2,3 и 1,4 раза.

Процентные ставки на выдаваемые кредиты постепенно снижались, как и требования к заемщикам и залогам: ставка по долгосрочным снизилась с 8,8% в 1980 г. до 5,7% в 1988 г., по краткосрочным с 7,5% до 3,375%. Низкие процентные ставки наоборот переориентировало компании заниматься не основными видами деятельности. В структуре финансовых активов нефинансовых компаний доля ценных бумаг (облигации, акции и прочие коммерческие бумаги) увеличились с 16,4% в 1980 г. до 41,1% в 1989 г. или до 354,045 трлн.иен (примерно 2,7 трлн.долларов США).

Объем сделок с ценными бумагами был лавинообразным, росли цены всех фондовых активов, в 1989 г. капитализация Токийской фондовой биржи стала больше капитализации самой крупной фондовой биржи в мире – Нью-Йоркской. Рост индекса Nikkei Stock Average за десятилетие составило 5,5 раз, а зимой 1989 г. был пробит исторический рекорд в 39 000 пунктов, который впоследствии не был достигнут никогда. Для примера, индекс широкого рынка S&P 500 США вырос только в 4 раза за период с пика 4.06.1968 г. по пик 26.12.1991 г. Скачок курса акций за анализируемый период по компаниям первой секции Токийской фондовой биржи (компании с большой капитализацией или "голубые фишки") наблюдался по все отраслям экономики. Однако рост курса акций компаний "старой экономики" был меньше роста компаний сектора "новой экономики", инфраструктурных, финансовых и недвижимости: горнодобывающие выросли в 1,98 раза, угле и нефтепродукты (2,12 раза), химические (3,5 раза), машиностроение (3,4 раза), энергетические и газовые (6,5 раз), наземного транспорта (8,2 раза), инфокоммуникационные (7,7 раза), банки (7,3 раза), недвижимости (6 раз).

Бум на фондовом рынке, где активными участниками становилось население поглощал значительную часть сбережений. Деятельность населения на фондовом рынке вообще впечатляет – к 1989 г. до пятой части своих финансовых активов домохозяйства хранили в ценных бумагах или 458,824 трлн.иен (3,5 трлн.долларов США), что было даже больше рыночной капитализации компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже 1990 г. (2,7 трлн.долларов США).

Благодаря росту спроса на фондовые активы крупных промышленных корпораций ("голубые фишки") и компании меньших размеров выпустили большое количество своих ценных бумаг, которые стали для них главным источником обеспечения оборотных средств и капиталовложений. Объем ежедневных торгов достиг в 1988 г. 1 млрд.акций по торговле бумагами только первой секции Токийской фондовой биржи, увеличившись почти в 4 раза по сравнению с 1982 г.

Значительный приток средств на фондовый рынок объяснялся привлекательными коэффициентами P/E (цена/прибыль): соотношение данного мультипликатора к концу 1980-х гг. доходило до 70,6 для компаний первой секции Токийской фондовой биржи, а по компаниям второй секции – 58,5. Такие заоблачные уровни не могли себе представить брокеры США, Великобритании и Гонконга, на биржах которых максимальный уровень в то время доходил до 20-30 пунктов. По представлениям биржевых аналитиков, если соотношение цены и прибыли больше 20 можно говорить о спекулятивности бумаги. В воздухе витала эйфория. Уникальная финансовая система Японии, которая базировалась на росте и цене активов, а не эффективности, как во всем остальном мире, где это считается нормой, пожинала плоды триумфа (4).

Что считалось нормой для Японии, вызывало непонимание в других странах. В экономике доминировали крупные финансово-промышленные группы, так называемые "кейрецу" - вокруг крупного банка группируются различные бизнесы, который обеспечивает финансирование всех компаний группы, владеют акциями друг друга и фактически исключает возможность их враждебного поглощения другими участниками рынка. Однако данная система отличается от англосаксонской модели корпоративного управления закрытостью и непрозрачностью, где вообще исключается роль внешних акционеров. В таких условиях компании не беспокоятся о доверии к ним рынка и курса акций, так как не привыкли финансироваться путем выпуска долга или акций, а кредитуются банком своего кейрецу. Компании, ориентированные на экспорт, имели правительственные гарантии, что связывало государство и крупный бизнес. Считалось принятым, что по акциям могут вообще не выплачиваться дивиденды. В остальных странах невыплата дивидендов по простым акциям принималось акционерами только по их решению или при наличии убытка. В Японии об этом не задумывались, так как компании вообще не зависели от акционеров и инвесторов – главное было достичь роста. Например, отношение дивидендов к рыночной цене акции (dividend yield) компаний индекса S&P 500 в 1982 г. составило 6,7%, тогда как для японских "голубых фишек" это значение составило 1,58%, а для компаний второй секции Токийской фондовой биржи – 1,47%.

На рынке недвижимости пузырь надувался большими темпами. Цены на недвижимость в Японии были высокими даже до бума. Исторически спрос базируется на естественном недостатке земли в Японии, сейсмической опасности, ведущей к удорожанию строительства и ряда законодательных ограничений на строительство. Компании, банки и домохозяйства стали увеличивать объем приобретения земли и недвижимости в спекулятивных целях. В структуре балансов резидентов страны доля земли увеличилась с 27,3% в 1980 г. до 32,3% к концу десятилетия, а в структуре активов нефинансовых организаций она увеличилась с 22,8% до 30,3%. Цены на недвижимость сделали гигантский скачок. В литературе, посвященная Японии есть одно хрестоматийное сравнения эпохи "мыльного пузыря": земля под Императорским дворцом в Токио стоила больше, чем вся земля в штате Калифорния. Доходило до того, что в квартале Гинза (Токио) цены на недвижимость достигли пика в 1989 г. на уровне 100 млн. иен (около 1 млн. долларов США) за 1 квадратный метр. Индекс цен на землю всех городов Японии в 1989 г. по сравнению с 1955 г. вырос в 52,6 раза, причем в шести крупнейших городах цены выросли в 127 раз, в том числе земля для проживания (включая цены на квартиры) выросла в 154 раза, коммерческой недвижимости – в 95,6 раза, для промышленных объектов – в 110,4 раза. Пик цен пришелся на 1991 г., когда цены во всех городах выросли в 66,5 раз по отношению к 1955 г., а индекс цены на землю под жилье шести крупнейших городов составил 20975%.

К 1989 г. цены акций и недвижимости росли в отрыве от их реальной доходности и стоимости. Экономика была перегрета. В тоже время значительный объем кредитов не был обеспечен реальными залогами, кроме того большая часть кредитов имели недвижимость и фондовые активы в качестве залога, стоимость которых также была заоблачной. Чтобы немного выпустить пар Банк Японии решает уменьшить объем кредитования и повышает официальную учетную ставку в 1,7 раза с 2,5% до 4,25%. Ответ рынка не заставил себя ждать – курсы акций начали лавинообразный спад и к концу 1990 г. Nikkei Stock Average составил только 61% от пика 1989 г., почти в 2 раза упало количество сделок совершаемых в 1 день на фондовой бирже по акциям "голубых фишек" и мультипликатор P/E (с 70,6 до 39,8).

В 1990 г. в ответ на увеличение официальной учетной ставки ставка по кредитам на покупку жилья у банков выросла до 8,5% с 6% в 1989 г. Однако рынок недвижимости все равно рос, цены увеличивались вплоть до пика 1991 г. Сдувание пузыря стартовало когда инвесторы поняли, что они набрали столько кредитов, что уже не в состоянии расплатиться с банками — ни доход от перепродажи, ни взимаемая арендная плата не могли покрыть задолженности. На рынке происходит массовый сброс тысяч квадратных метров жилья и земли. С 1992 г. цены на землю в городах снизились незначительно (на 2%), однако в следующем году падение уже составило 5%, в последующем ежегодное падение цен превышало 7%. К 2004 г. цены на землю в шести крупных городах составили четверть цены от пикового 1991 г., а цена земли под коммерческую недвижимость снизилась за этот период в 7,6 раза.

Крах первым настиг компании, активно занимавшиеся спекуляциями на фондовом рынке, затем, под удар попали крупные риэлторские компании, которые использовали леверидж для финансирования расширения спекуляций с недвижимостью, а затем пострадали строительные компании. Риэлторские имели убытки: показатель "прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) к выручке" в 1991 фискальном году имел отрицательный уровень (убыток) -1,4%, в 1992 ф.г. – 2,8%, убытки по риэлторским компаниям наблюдались до 1997 ф.г.

Трудное финансовое положение стало причиной появления проблемных кредитов. Сумма таких займов из года в год варьировалась, к концу 1990-х гг. Банк Японии подтвердил общий объем плохих кредитов от пузыря недвижимости начиная с 1992 г. в сумме 70 трлн.иен (более 520 млрд.долларов США), в том числе просроченных кредитов (Non-performing Loan) на сумму 4 трлн.иен (5). В этой ситуации пострадали банки. Учет убытков происходил постепенно, росли резервы японских банков по "плохим кредитам", причем только за три года (1991-1994 гг.) эта сумма удвоилась с 24,8 до 56,6 млрд.долларов США, а прибыль банков с 1992 г. по 1996 г. упала в 9 раз!

Менее всего кризис отразился на населении, потому что совокупные сбережения сохранились на довольно высоком уровне, но все-таки ущерб был довольно ощутимым.

Аналитики дают разные оценки ущерба для фондового рынка Японии. Для представления хотя бы общих параметров убытков достаточно следующего: капитализация "голубых фишек", торгуемых в первой секции Токийской фондовой биржи на конец 1989 г. составляла 590 909 млрд.иен (4 545,5 млрд.долларов США), а на конец 1990 г. составила 365 155 млрд.иен (2 434,4 млрд.долларов США) или разница за год 2 111,1 млрд.долларов США; по второй секции разница составила 6167 млрд.иен (61,9 млрд.долларов США). Лопнувший пузырь рынка недвижимости в 1992 г. уменьшил капитализацию акций по сравнению с 1989 г. на 2474,4 млрд.долларов США.

Процесс учета убытков от экономики "мыльного пузыря" на уровне предприятий начал проявляться постепенно, что заняло несколько лет. Уровень чистого дохода предприятий (за исключением финансовых организаций) в 1989 г. достиг пика в 39,3 трлн.иен (302,5 млрд.долларов США), однако крах подтолкнул к регистрации убытков, хотя в последующие годы совокупный итог был положительным, но он имел тенденцию к снижению. Согласно данным Министерства финансов Японии "Financial Statements Statistics of Corporations by Industry, Quarterly" в целом по всем предприятиям за исключением финансовых организаций снижение прибылей в 1990 г. по сравнению с 1989 г. составило 2,7 трлн.иен (18 млрд.долларов США), в 1991 г. снижение к предыдущему году составило 8,8%, (3,2 трлн.иен или 23,7 млрд.долларов США), в 1992 г. падение вообще составило 26,2% (8,755 трлн.иен или 67,3 млрд.долларов США), а в 1993 г. 12,1% (2,983 трлн.иен или 25,3 млрд.долларов США). Уровень чистого дохода пика 1989 г. был достигнут только в 2000 г. Доля ценных бумаг в финансовых активах за десятилетие начиная с пика 1989 г. упала с 41,1% до 18,8%. Но самое главное – компании получили горький урок от спекуляций на фондовом рынке и рынке недвижимости в ущерб основной деятельности.

Коллапс рынка недвижимости спровоцировал череду банкротств, которые оставляли неоплаченными значительные суммы долгов. Если в 1990 г. объявили себя банкротами около 6468 компаний, оставившие долгов на 1,945 трлн.иен (12,96 млрд.долларов США), то в 1992 г. банкротами уже были 14167 компаний с неоплаченными обязательствами 7,563 трлн.иен (58,2 млрд.долларов США). В 1994 г. обанкротилась крупная фирма по торговле недвижимостью "Асахи фудосан", оставив долги на сумму 350 млн.долларов США. Разорившаяся строительная компания "Мурамото кэнсэцу" не выплатила кредиторам 500 млн. долларов США.

На уровне национальных счетов сдувание пузыря отразилось только через несколько лет. Хотя экономический рост имел хорошие темпы до 1992 г. (ВВП методом использования): 1989-1990 гг. – по 7,7%, в 1991 г. – 6,4%, в 1992 г. – 2,6%, в 1993 г. - 0,8%.

"Потерянное десятилетие" и "ловушка ликвидности"

Как и американская Великая депрессия, "потерянное десятилетие" Японии 90-х годов прошлого века дает огромный материал для творчества и фантазий экономистов. В качестве главных подозреваемых в странной рецессии выступают и японские банки, и корпорации, и нерешительные власти страны (6).

Уровень безработицы начинает расти: в 1970 г. он составлял 1,1%, с 1993 г. начинается ежегодное увеличение уровня, который достиг к 2001 г. 5%. Хотя, по сравнению с другими промышленно развитыми странами это уровень был незначителен, рост безработицы пошатнул уверенность занятых в системе пожизненного найма, так как в стране отсутствовала система пособий по безработице.

После сдутия пузыря Кабинет министров и Банк Японии продолжает проводить ослабленную монетарную политику и наращивание государственных расходов. Для поддержки банков, а не промышленных корпораций (гиганты типа Тоёта и Сони находили финансирование на глобальных рынках капитала) и решения вопросов с проблемными бизнесами начиная с 1992 г. было вложено 16 трлн. иен государственных средств. Тем самым создавались "зомби-фирмы" по меткому выражению М.Шумана из журнала "Тайм", которые слишком большие, чтобы упасть.

Еще большее ослабление монетарной политики не смогло обеспечить роста объема кредитов, инвестиций и частного потребления. Официальная учетная ставка снизилась в 1992 г. до 3,25% с 4,5%, в 1993 г. – до 1,75%. С 1995 г. вплоть до 2000 г. она вообще составляла 0,5%. Ставки по депозитам вообще стали близки к нулю. Если в 1991 г. ставки по простым депозитам в банках составляли 1,5%, то в 1992 г. – 0,38%, за период 1995-1998 гг. вообще не больше 0,1%. Инфляция вообще била рекорды: 1992 г. – 1,6%, 1993 г. – 1,3%.

Естественно этим воспользовались инвесторы и спекулянты со всего мира – получает известность yen carry trade, когда кредиты брали под низкие ставки в иенах и вывозили за рубеж в страны с высокими процентными ставками. Низкие процентные ставки привлекали в Японию заемщиков со всего мира, японские заемщики также занимали у местных банков и производили трансфер за рубеж. Инвестиционные и финансовые компании, банки, хеджевые фонды и правительства зарубежных государств начали занимать в иенах под низкие процентные ставки. По имеющимся данным ежегодно сумма заимствованных иеновых кредитов для вывоза увеличивалась: если в 1977 г. сумма заимствований составляла 928 млрд.иен (3 млрд.долларов США), то к 1989 г. сумма, занятая у местных банков составила 8919,5 млрд. иен (68,6 млрд.долларов США). Если для примера проанализировать гипотетическую ситуацию с займом в иенах, сопоставляя 12 месячную ставку LIBOR, то на конец декабря 1989 г. она составила 8,234%, тогда как долгосрочная ставка по кредитам в Японии составила 6,5%, а к 1996 г. LIBOR составлял 5,789%, а японская ставка 2,5%, то можно себе представить какова была маржа прибыли у заемщика японских банков. При анализе краткосрочной ставки по иеновым кредитам разница с 12 месячной ставкой LIBOR доходила до 5% (1999 г.).

Наряду с мягкой монетарной политикой Правительство использует государственные расходы для поддержки финансового сектора и государственный долг начинает расти. Если в 1996-1997 фискальных годах расходы бюджета государственного сектора немного снижались (на 4% ежегодно), тогда как расходы на поддержку экономики увеличивались на 2% ежегодно. Бюджетная поддержка "зомби-банков" привел к росту долгосрочного государственного долга в 1996 фискальном году до 88% от ВВП (449 трлн.иен или 3,9 трлн.долларов США), уровень которого стал самым высоким среди промышленно развитых стран, а дефицит бюджета государственного сектора к 1998 г. имеет угрожающие 7,2% ВВП.

Правительство увлеклось закачкой средств в зомби-активы, на что требовались средства. Расходы государственного сектора в 1999 фискальном году составляли на 42% были больше предкризисного 1991 фискального года, тогда как налоговые поступления сократились на 21%. В этой связи власти весной 1997 г. пошли на увеличение налогов: отмена льгот по подоходному налогу, увеличение ставки налога на потребление с 3 до 5%, рост отчислений по медицинскому страхованию (7).

Действия Правительства и Банка Японии имели краткосрочный результат: в 1994 г. рост ВВП составил 1,2%, в 1995 г. уже 1,9%, а в 1996 г. – 2,6%. Уровень инфляции составил 0,6%, дефляция -0,1%, 0,1% соответственно. Данный уровень инфляции стал результатом давления роста курс иены по отношению к доллару США в 1993-1994 гг. на 10% ежегодно. Япония не могла смириться с существующим статус-кво иены и на встрече "большой семерки" в Галифаксе (Канада) в июне 1995 г., названной еще "Саммитом Шевроле", принимается решение об интервенции центробанками на валютных рынках в целях снижения курса иены к основным валютам. Спот-курс иены к доллару девальвировался на 3,1%, к дойчемарке – на 11,2%, к фунту-стерлингу – на 2,1%, к французскому франку – на 12,1%. Девальвация в итоге несколько снизило экспорт товаров (по платежному балансу) в