На всемирном экономическом форуме в Даовсе, состоявшемся в прошлом месяце, заместитель председателя Народного банка Китая Чжу Мин открыто заявил о своих опасениях относительно того. что ждет мировые финансовые рынки в 2010 году. "Для меня главным фактором риска в этом году будут спекуляции carry с долларом", - отметил он. "Это очень важная проблема. По оценкам, объем спекуляций с долларом достигает 1500 млрд., что намного масштабнее спекуляций с иеной". В частности, он обеспокоен возможным выходом из сделок carry и, как следствие, резким укреплением доллара, которое, в свою очередь, пустит под откос восходящие тренды фондовых рынков, способствовавшие выходу мировой экономики из кризиса. Многие инвесторы разделяют пессимистичный настрой зам. председателя китайского ЦБ. Особенно сейчас, когда американская валюта начала восстанавливаться после длительного периода спада в прошлом году. После банкротства Lehman Brothers в 2008 году курс иены, которая тогда была фаворитом среди спекулянтов, резко вырос. То же самое, вероятно, ждет и доллар на фоне падения фондовых и сырьевых рынков, а также высокодоходных валют.

Как только мировые рынки активов начали оправляться от кризисных потрясений и подниматься от минимумов, достигнутых в марте прошлого года, доллар превратился в излюбленную валюту финансирования. Этому обстоятельству весьма способствовали ультра-низкие процентные ставки в США, которые побуждали спекулятивных инвесторов продавать доллар для финансирования более рискованных сделок и покупки высокодоходных активов. В результате, за период с 1 марта по начало декабря доллар упал более чем на 17%. Но теперь ситуация изменилась. Американская валюта восстанавливает позиции. а инвесторы по вему миру с тревогой думают о возможном массовом выходе из позиций carry. С декабря курс доллара, взвешенный по торговле, вырос более чем на 8%, протестировав на прошлой неделе максимум за последние 8 месяцев. Тем не менее, многие аналитики не спешат делать выводы о том, что эпоха доллара, как валюты финансирования, подходит к концу.

Первая часть восстановления доллара, очевидно, была связана с корректировкой позиций, типичной для конца года. Затем, в начале года в игру вступили другие силы, усилившие формирование восходящей динамики. Во-первых, в январе Китай отреагировал на новый всплеск банковского кредитования повышением ставки по векселям и двукратным увеличением требований к банковским резервам. Это спровоцировало волну фиксации прибыли на товарных рынках, а также на фондовых площадках развивающихся стран, что, в свою очередь. потребовало от инвесторов выкупить валюту финансирования, то есть, доллар. Во-вторых, открылись проблемы в Греции, грозящие серьезно подорвать основы Европейского монетарного союза и ставящие под вопрос существование евро. Конечно, единая валюта оказалась под давлением, что также способствовало укреплению доллара.

И, наконец, неожиданное повышение дисконтной ставки ФРС. процентной ставки по которой ЦБ предоставляет коммерческим банкам экстренное финансирование, заставили рынки задуматься о конце политики монетарного ослабления в США. На самом деле, заниматься оценкой объемов carry - крайне неблагодарное занятие. Даже опасения Китая относительно масштабов долларовых спекуляций carry и, как следствие, резкого укрепления доллара, следует рассматривать через призму их собственной валютной политики. Торговые партнеры Китая пытаются вынудить его отказаться от привязки доллару и позволить юаню вырасти, поэтому нет ничего удивительного в том, что Поднебесная боится массового бегства из carry.

По оценкам Тима Ли из PI Economics. в период с 2004 по 2007 годы спекуляции с иеной выросли на 1000 млрд. долларов, поэтому, сложно представить, откуда Китай взял сумму 1500 млрд. долларов по спекуляциям в американской валюте, если в 4 квартале она не превышала 500-750 млрд. Марк Чандлер из Brown Brothers Harriman говорит о том, что все оценки объема долларовых спекуляций нужно воспринимать с долей скептицизма. При этом он отмечает ряд признаков, указывающих на

Выступая 10 февраля с заявлением о стратегии выхода, Бернанке сделал все возможное, чтобы как можно четче сообщить о том, что ужесточение монетарной политики не предвидится в обозримом будущем. По его словам, процесс восстановления экономики по-прежнему внушает опасения, и в ближайшее время ситуация не изменится. Но буквально несколько дней спустя ЦБ повысил дисконтную ставку с 0.5% до 0.75%. Рынки тут же испугались, решив, что Центробанк заканчивает эпоху легких денег и теперь нужно готовиться к периоду повышения ставок по кредитам для бизнеса и частных лиц. "Кажется, что ФРС склоняется в сторону ужесточения сильнее, чем мы предполагали", - отметил Винсент Рейнхарт, бывший руководитель ФРС, ныне член Американского института предпринимательства в Вашингтоне. Однако он также добавил, что на самом деле, все не так, как кажется. ФРС не станет сокращать объем ликвидности, при этом процесс ужесточения, когда он все-таки начнется, будет очень медленным. Конечно, повышение дисконтной ставки можно расценивать, как признак роста уверенности в состоянии финансового сектора, однако, американскую экономику все еще одолевает высокая безработица - 9.7%, и проблемы на рынке жилья, который демонстрирует лишь незначительное улучшение.

На самом деле, представители ФРС уже неоднократно говорили о том, что повышение дисконтной ставки, по которой коммерческие банки получают экстренные кредиты от Центробанка, - это лишь отказ от мер по стимулированию ликвидности по время кризиса, и не более того. Вильям Дадли, руководитель ФРС в Нью-Йорке, заявил о том, что это лишь "техническая корректировка", добавив, что Центробанка обещает держать ставки на очень низком уровне еще долго. Кроме того, повышение дисконтной ставки в феврале, между январским и мартовским заседаниями, тоже было не случайным. "Выбор времени указывает на стремление политиков еще больше разграничить процесс нормализации дисконтной ставки и монетарной политики", - отметили в JPMorgan. ФС обсуждает время реализации стратегии выхода, а также способы разъяснения своих шагов. "ФРС тестирует устойчивость рынка, и это вполне понятно", - считают аналитики BofA Merrill Lynch. До августа 2007 года дисконтная ставка была на 100 пунктов выше ставки по федеральным фондам - основного инструмента монетарной политики в банке. Когда ставка по федеральным фондам повышалась, двигалась вверх и дисконтная ставка. Но в период кризиса ЦБ сократил разрыв между ними до 0.25%, чтобы облегчить банкам доступ к экстренному кредитованию. Теперь начался процесс возврата к нормальному спрэду.

Первым символичным шагом в сторону отказа от чрезвычайных мер по стимулированию экономики, предпринятых в рамках борьбы с мировым финансовым кризисом, стало неожиданное решение Федеральной резервной системы США повысить дисконтную ставку. Конечно, повышение застигло инвесторов врасплох, однако, оно также послужило сигналом о том, что политики уверены в стабильности финансовой системы и процесса восстановления экономики. По мнению аналитиков, в ближайшие месяцы нас ждут новые повышения дисконтной ставки с целью осушения ликвидности в финансовой системе, при этом ФРС сделает еще один важных шаг к нормализации, прекратив в марте покупку ценных бумаг, обеспеченных закладными.

Бен Бернанке, председатель ФРС, сегодня выступает в Конгрессе. Скорее всего, он подчеркнет, что повышение дисконтной ставки еще не говорит об изменении прогноза по американской экономике или о немедленном отказе от текущей монетарной политики. Ожидается, что Бернанке вновь произнесет фразу о том, что ставка по федеральным фондам, ключевая процентная ставка Центробанка будет оставаться низкой на протяжении длительного периода времени. Это необходимо для восстановления доверия среди потребителей, которое в феврале 2009 года достигло своего минимума, и замерло на низких уровнях, даже несмотря на признаки восстановления экономики. Ослабленный рынок труда также не способствует улучшению ситуации, об этом свидетельствует и опубликованный вчера индекс потребительского доверия Conference Board. Сегодня также публикуется отчет по объему продаж на первичном рынке жилья, который, согласно прогнозам, покажет незначительный рост в январе до 350000 с 3420000 в декабре. Продажи на вторичном рынке жилья (отчет публикуется в пятницу), очевидно, также

Отмар Иссинг, один из отцов-основателей евро, очень верно выделил принципы на которых базируется единая валюта. Евро был задуман и создан как инструмент монетарный, но не политический. Страны-участницы Союза учредили единый центральный банк, но не передали этому общему органу власти право облагать налогом своих граждан. Этот принцип закреплен в Маастрихском договоре и с тех пор активно интерпретируется на все лады немецким конституционным судом. Евро был уникальным и необычным творением, и сейчас его жизнеспособность проходит серьезную проверку на прочность. У него есть серьезный и очевидный изъян. Полноценной валюте требуется не только центральный банк, но и казначейство (министерство финансов). Такое казначейство может не заниматься постоянным налогообложением граждан, однако, использовать эту возможность при необходимости, например, во время кризиса. Когда финансовая система находится на грани краха, центральный банк может обеспечить ее ликвидностью,но только казначейство может решить проблему платежеспособности. Это общеизвестный факт, очень маловероятно, что о нем не знали те, кто задумывал евро и участвовал в его создании. Иссинг признает, что он был в числе тех, кто считал образование монетарного союза без политической ветви власти попыткой поставить телегу впереди лошади.

Итак, телегу поставили впереди лошади - таким образом был создан Европейский Союз. Появились ограниченные, но политически вполне достижимые цели и графики, однако, все прекрасно знали, что их будет не достаточно, понадобятся новые шаги и новые действия. По ряду причин процесс постепенно остановился. Сейчас развитие ЕС заморожено на текущей стадии. То же самое относится и к евро. Кризис 2008 года, вынудивший членов Союза спасать свои банковские системы, раскрыл нам глаза на дефекты и изъяны его конструкции. Апофеозом стал долговой кризис в Греции. Если члены Евросоюза не смогут выйти из летаргического сна и продолжить процесс развития, евро обречен. Изначально, при создании единой валюты, было объявлено, что члены Союза будут следовать ограничениям, установленным Маастрихским договором. Однако предыдущее правительство Греции допустило вопиющие нарушения этих ограничений. Правительство Георга Папандреу, избранное в прошлом октябре, с обязательством навести порядок, сообщило, что дефицит бюджета в 2009 году составил 12.7%, чем повергло в состояние глубокого шока не только рынки, но и европейские власти.

Европейские власти удовольствовались планом постепенного снижения дефицита, с первым шагом уменьшения на 4%. Однако рынкам этого мало. Премия за риск по греческим государственным облигациям по-прежнему держится в области 3%, что лишает Грецию большинства преимуществ участия в Еврозоне. Если ситуация не изменится, Греции просто не удастся вытащить себя из долгового болота, что бы она ни делала. Дальнейшее сокращение бюджета будет лишь сильнее угнетать экономическую активность, что приведет к сокращению налоговых поступлений и ухудшению соотношения долга к ВВП. Таким образом, премия за риск не вернется к былым уровням без помощи извне. Ситуация ухудшается развитием событий на рынке свопов на дефолты по кредитам: сейчас перевешивает лагерь тех, кто делает ставку на падение. При покупке CDS, риск автоматически снижается, если они не срабатывают. Это действие можно считать противоположным короткой продаже акций, где, в случае ошибки, риск автоматически возрастает. Спекуляции на рынке CDS могут спровоцировать дальнейший рост премии за риск.

Министры стран Еврозоны на своем последнем заседании осознали сложность ситуации и обязались "поддерживать финансовую стабильность Еврозоны в целом". К сожалению, они еще не нашли механизмы для реализации своих обязательств, поскольку текущие институциональные соглашения не годятся для этих целей - хотя статья 123 Лиссабонского договора и обеспечивает необходимую правовую базу. Совместный выпуск обеспеченных еврооблигаций для рефинансирования, скажем, 75% долга, подлежащего погашению в случае достижения Грецией обещанных показателей, стал бы оптимальным решением. Афинам осталось бы поднапрячься и профинансировать остальное. Подобные меры помогли бы существенно снизить стоимость финансирования и, по своей сути. соответствовали бы распределению кредитов МВФ траншами. Но в настоящее время, с политической точки зрения, это невозможно, поскольку Германия категорически против того, чтобы

Тучи снова сгущаются. На данной стадии экономического восстановления вполне нормальным явлением считается нестабильность на фондовом рынке и в реальном секторе экономики. Действительно, газеты предупреждали о вероятности такого явления в прошлом месяце. Экономический рост никогда не идет по прямой линии, в связи с этим на прошлой неделе наблюдалась некоторая нервозность. Возрастающее беспокойство о том, что Греция будет не в состоянии погасить свой долг, спровоцировало панику, которая, подобно пламени, перекинулась и на другие слабые страны Еврозоны, а именно на Португалию, Ирландию и Испанию ? группу стран, первые буквы которых (включая Грецию) образуют слово PIGS (свиньи). Результатом стал обвал евро до минимального уровня за 9 месяцев, а мировые фондовые рынки вернулись на уровни октября.

С первого взгляда, все это кажется невероятным. Греция - прекрасная страна, хотя и со слабым финансовым управлением, однако ее нельзя отнести к странам с крупной экономикой. Почему же в случае с Грецией, хвост заставил вилять не только собаку (Еврозону), но и волка (Уолл-Стрит)? Ответом на этот вопрос будет тот факт, что эта проблема связана не только с Грецией или другими странами Европы со слабыми экономиками, а со всем развитым миром. Греция оказалась первой. С уверенностью можно сказать, что впоследствии Еврозона поможет Греции преодолеть экономические трудности. Такое решение было на самом деле принято главным европейским казначеем - Германией, которая будет "подписывать чеки". Органы власти не могут этого утверждать, поскольку они не могут создать прецедент. В любом случае они бы не хотели этого делать, так как им придется сильно надавить на правительство Греции, чтобы привести в порядок финансовую систему страны. Но все ясно осознают возможность потери доверия по принципу "домино" в других странах, включая Италию. Если этому суждено случиться, то будущее евро в опасности. Молодая валюта не сможет выдержать первое реальное испытание, первый серьезный экономический спад со времени ее выпуска. На сегодняшний момент политической воли достаточно, чтобы не допустить подобного исхода.

К сожалению, проблема Греции оказала влияние на все страны. В течение прошлого десятилетия в Греции наблюдался быстрый рост удельных затрат на рабочую силу в расчете на единицу продукции. Такая же тенденция наблюдается в странах группы "Pigs", которая поразительно контрастирует с ситуацией в Германии. Иногда мы забываем о том, насколько рациональной всегда была Германия в вопросах управления собственной экономикой не только на макроэкономическом, но и на корпоративном уровне. Однако можно выделить две другие особенности нарушения контроля в странах группы "Pigs". Это дефицит счета текущих операций и дефицит бюджета. Положение Греции - наиболее серьезное, Португалия и Ирландия почти наравне с ней. Интересно, что Испания оказалось в более выгодном положении, но удвоившийся уровень безработицы, который достиг почти 20%, стал для нее серьезным ударом. Это самый высокий показатель в Евросоюзе. Финансовые показатели в Испании лучше, чем в других странах, но по человеческим показателям она занимает худшее место. Италия, наоборот, старается контролировать свою экономику.

Тогда почему кажется, что кредитоспособность всей Европы под угрозой? Существует два ответа на данный вопрос. Во-первых, совершенно очевидно, что в дальнейшем придется ужесточить финансовые и монетарные политики по всему миру. Поэтому если в мире будет наблюдаться очередной спад в экономике, все средства борьбы с кризисом будут уже использованы, и даже правительства не смогут помочь. Во-вторых, в среднесрочной перспективе, правительства всех стран будут вынуждены взять под контроль свои долги, а за этим последует длительный процесс подстраивания под новые условия, который может затянуться на десятилетие. С одной стороны, Великобритания только что прекратила валютное стимулирование, но там тут же забеспокоились о масштабах сокращений, которые придется провести новому правительству. В США бюджет, предложенный президентом Бараком Обамой, рассматривается как мешающий экономическому росту. Разочаровывающие показатели занятости в США наводят на мысль о том, что устойчивые показатели роста в прошлом квартале оказались миражом. А за пределами Большой